2018年園林施工行業信用風險研究報告 ——廈門寶振科技

鵬元資信評估有限公司 　　主要內容 　　PPP項目的推進和規范發展有利用園林工程民企龍頭。國家發改委于2017年11月底印發了2059號文，明確大力鼓勵民間資本參與PPP投資，未來民企參與PPP的制約因素有望得到緩解，業內資本實力較強、具備綜合性項目承接能力的領軍企業業績大幅提升，2017年，主要上市公司營業收入和歸母凈利潤平均同比增速分別達70%和50%以上。 　　生態建設類PPP項目有望成為市政園林增長亮點，地產園林未來業務規模和盈利空間可能受到一定抑制。在政策鼓勵支持下，生態環類PPP 項目落地率明顯高于整體PPP 項目落地率，2018年3月末生態環境類PPP 項目落地率高達53.4%，高于整體落地率約4.63個百分點。目前地產類園林施工項目仍以普通住宅、商業用房為主，未來競爭的加劇亦將壓縮該類項目的利潤空間，地產園林業務規模和盈利空間可能受到一定抑制。 　　園林行業經營邊界逐步拓寬，應關注其后續業績兌現和商譽減值情況。隨著水流域治理、海綿城市、固廢治理等“新園林”市場的快速興起，園林企業經營邊界逐步拓寬，商譽規模持續增加。2018年末樣本企業商譽總額達到76.33億元，較2016年增長76.51%，未來應關注其業績兌現情況和商譽減值風險。 　　園林施工樣本企業經營性性現金持續凈流出，籌資壓力持續增大。隨著業務規模的擴大和PPP項目的投資增加，2016年以來樣本企業經營活動產生的現金凈流出規模逐步擴大，多元化并購和對外股權投資使得其投資現金凈流出規模持續增大，籌資壓力增加。 　　PPP項目的持續推進帶動有息負債規模快速增長，需關注園林施工企業償債壓力。樣本企業平均資產負債率從2016年的55%左右水平上升到2017年的65%左右，2018年3月末樣本企業平均有息負債規模達41.46億元，較2016年末增長約65.91%。另外，樣本企業短期償債壓力持續加大，貨幣資金/短期債務均值由2016年初的1.36下降至2018年3月末的0.77，考慮到園林企業近年經營性現金流大幅凈流出，未來將面臨較大的償債壓力。 　　 　　正文 　　一、行業分析 　　園林施工行業進入門楷較低，競爭較為激烈，規模化企業競爭優勢明顯，東部、南部沿海地區園林行業發展水平較領先 　　園林施工行業產業鏈主要包括的園林樹木、花卉和其它綠化植物的培育、園林環境景觀設計、園林工程施工及園林綠化管理和養護；其中，園林綠化苗木種植屬于行業上游，主要由苗木種植企業構成，進入門檻低，從業企業數量較多、市場競爭較為劇烈、業務能力參差不齊。對于季節性、常用樹種等市場供應充足的品種，園林工程施工企業具有一定的議價能力；但對于大規格苗木、特種苗木、稀缺苗木，園林施工企業議價空間有限。

　　我國園林施工行業的進入門檻較低，下游客戶及項目分布均較為分散，隨著我國園林施工行業市場規模迅速膨脹，近年來國內園林施工企業的數量激增，2017年末我國園林綠化企業數量達2萬多家，從2017年上市公司經營業績來看，2017年行業龍頭北京東方園林(002310,股吧)生態股份有限公司，實現歸母凈利潤21.78億元，占上市公司整個園林板塊的33.24%。前5強企業營業收入占上市公司園林工程板塊的67.41%，規模化企業收入貢獻占比較高。因園林工程施工項目對配套資金的需求量大，資金實力往往是衡量園林企業的項目承攬實施能力的一項重要指標，對企業的業務規模及增長潛力不可或缺，園林行業內規模化企業由于資金實力相對雄厚，融資能力更強，且近年其多元化并購拓寬了其現金流來源，競爭中其優勢地位更加明顯。區域分布上，受我國區域經濟發展水平影響，各區域園林市場發展水平具有一定的差異性，東部、南部沿海地區相對發達，城市綠化覆蓋率相對較好，而中西部地區則較落后。園林施工企業分布情況與地區經濟發展水平、城市綠化水平基本保持一致，珠三角地區、環渤海地區及長三角地區綠化面積及綠化率等指標居全國前列，相應的園林綠化企業數量及園林綠化行業產值也相對較高。 　　城鎮化率的持續提高及政府力推生態文明建設帶動園林行業快速發展，PPP規范發展有利于園林工程民企龍頭 　　城鎮化的持續推進帶動園林相關產業的高速發展，近年來我國城鎮化進程不斷加快，截至2016年末，全國城鎮化率達到58.52%，根據《國家新型城鎮化規劃年》，2020年我國常住人口城鎮化率將達到60%左右，隨著城鎮化建設仍將保持穩定推進的步伐，極大帶動了城市綠地建設，有力帶動園林工程及相關行業的發展。根據《全國城市生態保護與建設規劃》，到2020年，城市建成區綠地率達到38.9%，城市建成區綠化覆蓋率達到43.0%，城市人均公園綠地面積達到14.6平方米。以《人口發展“十一五”和2020年規劃》中2020年我國人口約14.5億和規劃中人均城市公園綠地面積推算，2020年公園綠地面積達到211.7萬公頃，較16年底新增面積約146.4萬公頃，未來市政園林投資空間較大。 　　近年城鎮化建設方面更加強調生態文明建設，2016年2月國務院出臺的《關于深入推進新型城鎮化建設的若干意見》在投融資機制及建設綠色城市等方面提出了一系列意見，強調了建設綠色城市、海綿城市的重要性并對未來發展的路徑和措施提供了支持和指引。此外，十九大強調建設生態文明是中華民族永續發展的千年大計，新《環境保護法》的施行，“水十條”、《重點流域水污染防治規劃》等文件的出臺，表明國家及各級政府部門對環境保護、生態修復的日益重視，十三五期間海綿城市建設、特色小鎮和生態修復等理念將逐步推行，這將推動我國生態文明建設邁上新臺階，生態園林工程等領域保持持續快速發展，前景廣闊。 　　政府和社會資本合作模式有利于促進經濟轉型升級、支持新型城鎮化建設。2015年以來，國家在基礎設施和公共服務領域大力推行PPP模式，其作為政府穩增長、去杠桿的先進融資管理機制，成為目前生態建設項目的主要推進形式，從投資規模上看，財政部PPP庫中投資額在5億元以上的園林生態相關PPP項目占比達48%，PPP模式的推廣提升了園林生態項目的投資規模。然而，PPP項目加速推進過程中也出現諸多問題，2017年以來，財政部國資委等多部門密集發布政府債務管理系列政策，促進PPP模式規范化健康發展。財政部在頒發的50號文中強調，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債，而87號文中明確規定政府購買服務范圍。此外，因目前國有企業仍是PPP市場的主要參與者，財政部PPP 項目庫簽約的社會資本中，國有獨資+國有控股企業數量占比約60%。國家發改委于2017年11月底印發了2059號文，明確大力鼓勵民間資本參與PPP投資，預計未來民資PPP的市場份額有望逐步提升，未來民企參與PPP的制約因素，如融資成本、承攬能力等將得到一定改善，PPP也有望回歸與民間資本合作的本源。2017年，主要上市公司營業收入和歸母凈利潤平均同比增速分別達70%和50%以上。考慮到園林行業中民營企業龍頭參與競爭較多的特點，以民營企業占主導的園林工程板塊有望迎來長期利好，作為行業龍頭的園林上市公司有望憑借其自身較強的融資能力加速發展。 　　PPP項目的增長有望帶動市政園林需求向好，生態建設類有望成為增長亮點；受房產投資增速下滑以及政策調控等因素影響，地產園林未來業務規模和盈利空間可能受到一定抑制 　　園林工程施工項目按照傳統的投資主體和建設目的，可劃分為市政類園林、地產景觀類園林等主要類型，其中，我國市政綠化工程投資主體主要為各級地方政府及相關部門，地產景觀類園林投資主體主要系房地產企業，園林施工企業對下游客戶的議價能力相對較低。市政園林工程施工業務一般具有項目投資規模大、周期長、回款慢等特點，對企業及資金實力有一定要求，但業務來源相對較豐富，競爭相對充分，毛利率處于中游水平。地產園林在建設周期及墊資方面要求相對較低，單體項目規模偏小，競爭較為激烈，毛利率較低。 　　市政園林方面，考慮到基礎建設投資系我國目前階段經濟穩定增長的主要力量，市政公用事業是城市的重要基礎設施和經濟社會發展的重要載體，市政園林建設需求受基礎設施建設投資影響較大。截止2018年3月末，全國財政部入庫PPP項目總金額達17.81萬億元，其中生態建設和環境保護類PPP入庫項目投資額達1.07萬億元，占入庫項目總投資的5.98%。從投資額來看，園林建設相關行業占比較大，其中市政工程項目占比27.61%，生態建設和環境保護項目占比5.82%，合計占比約33.44%，同時兩者處于儲備階段的PPP項目占比約為38.93%，后期有望貢獻新的增量。另外，92號文發布后開展的清庫工作對生態環保類項目影響較小，截至2018年3月末，生態環保類項目退庫項目僅占退庫項目總投資的 4.75%。此外，在政策鼓勵支持下，生態環類PPP 項目推進相對較順暢，落地率明顯高于整體PPP 項目落地率，2018年3月末生態環境類PPP 項目落地率高達53.4%，高于整體落地率約4.63個百分點。未來隨著PPP模式的推廣以及更多市政園林PPP項目的落地，預計市政園林投資在未來幾年還有進一步的增長空間。 　　地產園林方面，園林綠化景觀作為提升房產價值的重要手段，成為當前開發商增加地產項目競爭力的重要因素。地產園林的發展與房地產行業的發展息息相關，近年來，我國房地產開發投資完成額保持較快增長。根據國家統計局數據，2017年我國房地產開發投資完成額累計達到10.98萬億元，累計同比增長達到7.0%，占固定資產投資完成額比例達到17.5%，根據園林綠化行業經驗，園林配套支出約占地產項目投資總額的2%-4%，按照房地產投資額的2%用于園林投入計算，2017年我國地產園林市場容量約為2,195.79億元，市場空間可觀，大規模城鎮化生態和房地產園林建設后期綠化養護需求，帶動地產園林板塊快速發展。 　　值得注意的是，近年來為抑制房地產過熱，政府機構在房企融資、購房條件等方面收緊政策，后續房地產投資熱度將承壓。其次，房地產行業競爭激烈，業績逆勢上揚的多為大型房地產龍頭企業，房地產行業呈現集中度不斷提高、強者愈強的態勢，受此影響，主要客戶集中于關系較為穩定的大型房地產開發商的園林企業在同業競爭中有望居于優勢地位。此外，考慮到目前地產類園林施工項目仍以普通住宅、商業用房為主，且由于相關園林施工技術較為成熟，預計該類地產項目未來投資規模難保快速持續增長勢頭，未來競爭的加劇亦將壓縮該類項目的利潤空間，地產園林業務規模和盈利空間可能受到一定抑制。 　　園林行業經營邊界逐步拓寬，綜合類企業將面臨較快發展，但應關注其后續業績兌現和商譽減值情況 　　在傳統的“市政園林+地產園林”體系下，園林被定位為傳統周期性行業，但隨著水流域治理、海綿城市、固廢治理、特色小鎮等“新園林”市場的快速興起，園林公司的業務邊界與內涵逐漸發生著深刻的變化，園林公司尤其是龍頭企業普遍開始拓寬業務范圍，以市政園林建設或者生態修復為主，逐漸延伸至“市政+生態+文旅”的大生態格局，除項目發包方傾向于將傳統項目打包成具有上述性質的項目進行招標的原因外，PPP項目的持續推進及項目的后續運營維護也為轉型提供了較強的支撐。在政策規范方面，《國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》提出了“實施城市園林綠化工程，建成一批示范性綠色城市、生態園林城市、森林城市，“加快改善生態環境，加強生態保護修復，開展大規模國土綠化行動，保護修復荒漠生態系統”等一系列的要求，對園林工程的新發展指明發展方向。根據環保部門和全球環保研究網估算，“十三五”期間水污染治理和土壤污染治理投資將分別達到4~5萬億元和724.5億元，同時，住建部提出到2020年培育1,000個國家級特色小鎮的目標，市場空間總計將達到3萬億元。“十三五”期間新園林市場空間將達到7.6萬億元，是目前傳統園林的3.4倍，園林行業市場邊界大幅延伸后的成長空間有望全面打開。 　　園林企業通過業務轉型升級謀求發展的方式主要以并購為主，著重向對生態修復、環保及文化產業等新興產業領域進行拓寬，該類方式可以為PPP項目后續運營提供較為完善的服務，有利于企業提高承接項目能力，另外上下游企業的并購能整合企業資質完備性，獲得更廣闊的市場空間。但應關注到，目前競爭的加劇以及產業融合趨勢的不斷深入，對園林企業在產業融合及細分領域的專業性技術實力提出了更高的要求，雖然業務轉型升級或其提供新的業績增長點，但被并購的相關新興行業公司是否能與公司原有業務充分協同尚待檢驗，且市場上目前并購企業估值溢價偏高，需關注后續業績兌現和商譽減值情況。 　　園林綠化資質的放開使行業競爭更加激烈，但規模化企業影響不大 　　原《城市園林綠化企業資質標準》將園林行業內企業劃分為一級、二級、三級、三級以下四個檔次的資質，并對每個資質檔次的企業的經營及承接工程范圍做了明確規定，約束了園林綠化資質等級相對較低企業的工程承接范圍，園林工程施工企業競爭激烈程度隨著資質等級的下降而加劇。2017年4月中華人民共和國住房和城鄉建設部頒布《關于做好取消城市園林綠化企業資質核準行政許可事項相關工作的通知》，要求不得以任何方式，強制要求將城市園林綠化企業資質或市政公用工程施工總承包等資質，作為承包園林綠化工程施工業務的條件。城市園林綠化資質取消后，施工企業持有園林綠化經營范圍的有效企業營業執照即可參與投標，不再有其他資質方面的限制，園林施工行業準入門檻進一步降低，競爭將日趨激烈。不過從市場招標情況來看，項目發包方普遍將傳統園林綠化項目打包成規模化的市政項目進行招標，一般要求市政園林施工一級資質及以上等資質，市場放開反而對中小型園林施工企業造成較大不利影響，但因大型上市園林企業資質較為完善，該資質取消對其影響不大。 　　二、行業內企業財務風險變化分析 　　數據選取 　　以下財務分析選取申萬行業分類下的SW園林施工發債企業為樣本，共10家。 　　 企業財務風險變化分析 　　樣本企業PPP項目快速推進和多元化并購帶動資產和收入規模快速增長，資產中存貨及應收款項占比仍較高，關注商譽減值風險 　　由于近年來樣本企業開始逐步轉向多元化經營策略，同時，近年來園林行業PPP訂單大規模爆發增長，樣本企業的業務規模大幅提升。在業務規模擴張及多元化并購趨勢下，樣本企業總資產、凈資產及營業收入大幅增長。2017年末樣本企業平均資產總額和凈資產分別為128.27億元和47.11億元，2017年樣本企業平均營業收入為51.60億元，2018年3月末平均總資產和凈資產分別較2016年末增長52.12%和23.66%。另外，因園林行業普遍存在跨行業進行企業并購的情況，從樣本企業商譽情況來看，其賬面價值持續增長，2018年末樣本企業商譽總額達到76.33億元，較2016年增長76.51%。PPP訂單的高速增長亦帶動項目開工增加，從樣本企業預收款項增長情況來看，預收賬款占總資產的比重由2016年末的2.14%上升至2018年3月末的4.36%，顯示項目推進獲得較多預收款。此外，部分PPP項目完工后進入運營期間后，一般計入控股母公司的長期應收款或無形資產科目，上述兩者占總資產的比重近年持續上升，從2016年初的8.08%上升至2018年3月末的11.54%，未來隨著PPP項目的落地和完工，該比例有可能繼續上升。 　　從資產結構上看，存貨及應收款項為園林企業的主要資產，其中，存貨主要系原材料及工程施工，應收款項主要系應收工程款，由于園林施工項目周期長，且結算多采用建筑施工合同，按項目進度結算，故墊資規模大、資金回收較慢，存貨及應收款項規模較大。2018年3月末，樣本企業存貨和應收款項占總資產比重分別為30.53%和17.91%。近年隨著資產及業務規模的增長，園林企業的應收款項及產成品存貨規模保持增長趨勢，但需關注存貨減值及壞賬風險。另外，多元化并購帶動其商譽快速增長，并購標的是否能順利完成業績對賭尚需市場檢驗，并購完成后是否能促進企業協同發展亦存在不確定性，也需要關注并購標的業績兌現情況和園林企業商譽減值風險。 　　園林施工樣本企業毛利率基本平穩，有息債務增長帶動利息支出有所增加 　　從近年樣本企業盈利能力指標來看，2017年全年實現毛利率27.48%，較2016年小幅提升0.15個百分點，近年較高毛利率的PPP項目以及生態環保類業務收入占比的提升，帶動園林工程毛利率有所上行。營業利潤率水平一季度普遍較低，顯示出園林工程行業明顯的季節性，主要系受節日效應影響開工率，因一季度營業收入規模較小，營業利潤率偏低，期間費用水平普遍較高。從全年來看，近年期間費用水平來看基本平穩，2017年樣本企業全年期間費用率為11.67%，較2016年下降約0.71個百分點。期間費用中財務費用水平近年有所增長，2017年樣本企業財務費用率為2.54%，較2016年小幅提升，近年市場利率有所增長，樣本企業依靠融資驅動項目推進的特點增加企業利息支出規模，推高財務費用率水平。 　　園林施工樣本企業經營活動現金流表現較差，投資活動現金持續凈流出，籌資壓力持續增加 　　傳統市政園林項目中，資金壓力主要集中于項目建設資金支出，隨著項目規模的擴張，經營活動現金呈持續凈流出狀態。對于納入合并財務報表的PPP項目而言，在項目建設階段，資金支出壓力與傳統市政園林項目并未有明顯改善，但對于不納入合并財務報表的PPP項目而言，經營性現金回款情況將有所改善，但設立SPV公司相關資本金投資支出將增大園林工程施工企業的投資壓力。近年隨著PPP項目的推進，樣本企業經營活動產生的現金凈流出規模逐步擴大，四季度回款情況稍好與其他季度。項目的持續推進帶動資金需求的大增，籌資活動持續凈流入，2017年樣本企業籌資活動凈流入規模較2016年增長近一倍，另外，對外投資及并購活動頻繁，使得樣本企業投資活動產生的現金流亦表現為大額凈流出，整體籌資資金壓力持續增大。 　　樣本企業資產負債率快速增長，償債能力弱化，未來存在較大償債壓力 　　受PPP政策利好和項目的持續推動，園林行業整體負債水平持續增加。從樣本企業償債指標來看，近年其平均資產負債率從2016年的55%左右水平上升到2017年的65%左右，整體債務負擔有所加重，預計隨著未來樣本企業經營規模的持續擴張，債務規模將持續增加。從短期償債能力看，2016年流動比率和速動比率均出現較大幅度下降，2018年3月末兩者分別為1.24和0.66，表現一般。 　　從償債能力指標來看，近年園林施工發債樣本企業有息債務規模持續增長，2018年3月末樣本企業平均有息負債規模達41.46億元，較2016年末增長約，EBITDA對有息債務的覆蓋率在10%-25%之間，表現較差。從短期債務壓力來看，貨幣資金/短期債務均值持續下降，由2016年初的1.36下降至2018年3月末的0.77，樣本企業短期債務壓力大幅增加。此外，考慮到現金流是債務償還的最直接來源，但近年樣本企業經營性現金流大幅凈流出，有息債務規模持續增加，未來將面臨較大的償債壓力。 　　三、園林施工行業2018年信用級別分布與遷移分析 　　行業信用級別分布 　　截至2018年6月末，園林施工行業內的10家主要發行債券企業主體信用級別均集中在AA-至AA+之間，其中級別為AA-的2家，占樣本總數的20.00%；級別為AA的7家；占樣本總數的70.00%；級別為AA+的1家，占樣本總數的10.00%。園林行業內的9家主要發行債券企業主體信用評級展望為穩定，1家企業主體信用評級展望為負面，無企業被評級機構列入可能降級觀察名單。 　　行業信用級別遷移 　　從最新信用級別來看，2018年嶺南股份調升主體級別至AA，蒙草生態調低主體級別至AA-，麗鵬股份(002374,股吧)、美尚生態(300495,股吧)和美晨生態于2017年首次發行債券，其余企業主體級別無變動。具體來看，嶺南股份業務規模持續擴張，資質較為完善，園林工程在手訂單充足，未來業務收入有一定保障，其文化旅游業務穩定擴張，水務水環境治理業務進一步拓展；近年資本實力持續增強。蒙草生態級別下調主要是基于由于其營業收入地域集中度較高，項目回款進度滯后，應收賬款規模增長迅速，債務結構不合理及短期償債壓力較大等因素對公司信用水平帶來的不利影響導致。 　　四、行業信用展望 　　近年來，隨著PPP項目的持續推廣和相關政策的逐步規范，在生態文明建設、鄉村振興戰略等多方面政策的利好下，園林及生態環保行業空間巨大，園林施工企業的發展亦逐步加快，傳統園林施工企業特別是行業龍頭企業普遍開始拓寬業務范圍，以市政園林建設或者生態修復為主，逐漸延伸至“市政+生態+文旅”的大生態格局，伴著隨園林公司PPP項目合同持續加速落地，訂單向營收轉化的持續性也更加穩固。但因注意到，受房產投資增速下滑以及政策調控等因素影響，傳統的地產園林未來業務規模和盈利空間可能受到一定抑制，此外，園林企業對外多元化并購較多，市場上估值溢價普遍偏高，需關注后續業績兌現和商譽減值情況。 　　從園林施工行業的競爭格局來看，因其進入門檻較低，下游客戶及項目分部均較為分散，行業市場規模的膨脹使得園林施工企業的數量激增，但規模化企業仍占主導低位，貢獻了行業大部分收入和利潤，2017年城市園林綠化企業資質的取消對其影響有限，但一定程度上加速了行業的整合和中小規模企業的淘汰。規模化的園林施工企業近年憑借著資金、技術管理等多方面優勢迅速搶占市場，但其經營性現金流持續凈流出、負債規模的迅速增加，一定程度加大了其運營壓力和償債負擔，未來應持續關注其償債能力的變化。 　　聲明： 　　本報告所采用的數據均來自合規渠道，通過合理分析得出結論，結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明。 　　報告中觀點僅是相關研究人員根據相關公開資料作出的分析和判斷，并不代表公司觀點。     本文首發于微信公眾號：鵬元評級。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
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